凯发k8国际官网中|父子年下 为车而车|国台湾股市变迁录
自上世纪 60 年代台交所成立以来ღ✿✿★，台湾股市从无到有ღ✿✿★、几经沉浮ღ✿✿★，逐渐发展成为今天国际化的成熟市场ღ✿✿★。过去的半个多世纪中ღ✿✿★，台湾股市经历过初创期的“蛮荒时代”ღ✿✿★，也见证过“四小龙”时代的荣光ღ✿✿★。回首过往ღ✿✿★， 80 年代“股疯”热潮的回忆还历历在目凯发k8国际官网ღ✿✿★， 90 年代以来对外开放带来的深刻影响也依旧耐人回味ღ✿✿★。本篇报告ღ✿✿★，我们拾级而上复盘台湾股市变迁的大历史ღ✿✿★，一方面探寻东亚股市的宿命与发展脉络ღ✿✿★，另一方面也为当前的 A 股市场提供参考ღ✿✿★。
上世纪 50 年代ღ✿✿★，“土地改革”催生台湾股票市场ღ✿✿★。台湾股票最早诞生于台湾当局的土地政策改革ღ✿✿★，1948 年退守台湾后ღ✿✿★，当局采取了一系列稳定社会ღ✿✿★、恢复经济的政策措施ღ✿✿★，其中最重要的就包括农村土地改革ღ✿✿★。土地改革中ღ✿✿★，政府对的土地采取三成配发股票ღ✿✿★、七成搭配实物土地债券的方式给予补偿ღ✿✿★，由此带动了最初的证券流通和交易需求ღ✿✿★。股票发行数量增加至 5 亿股以上ღ✿✿★，叠加彼时大量发行的公债ღ✿✿★，早期的“店头交易”模式在 50 年代萌生ღ✿✿★，成为台湾证券市场的雏形ღ✿✿★。
战后台湾 “以农养工”ღ✿✿★，经济逐渐进入工业化准备阶段ღ✿✿★。50 年代初期ღ✿✿★，依靠美国的援助ღ✿✿★，台湾逐渐解决了岛内供需矛盾ღ✿✿★，经济基本恢复至二战前的水平ღ✿✿★。但产业结构依然是以农业为主ღ✿✿★，逆差严重ღ✿✿★、外汇短缺ღ✿✿★，这种背景下当局政府提出了“以农养工”的发展方针ღ✿✿★，继续深化土地改革ღ✿✿★，至 50 年代后期粮食问题基本解决ღ✿✿★，劳动生产率大幅提升ღ✿✿★，轻工业也逐渐培育成熟ღ✿✿★，生活必需品基本实现进口替代化ღ✿✿★。随后台湾经济进入工业化准备阶段ღ✿✿★，为后来的出口导向的经济发展模式打下基础ღ✿✿★。
台交所成立初期ღ✿✿★，股票市场发展缓慢ღ✿✿★，整个 60 年代基本处于“蛮荒时代”ღ✿✿★。截至 50 年代末ღ✿✿★，台湾证券数目和发行规模扩大ღ✿✿★，岛内证券交易亟待规范化ღ✿✿★。1954 年 1 月和 1957年 7 月ღ✿✿★，台湾当局先后颁布和修订了《台湾省证券商管理办法》ღ✿✿★，随后在美国专家协助下ღ✿✿★，于 1960 年 9 月成立了政权管理委员会ღ✿✿★，并于次年推出《证券商管理办法》ღ✿✿★。1962 年 2 月 9 日ღ✿✿★，伴随台湾股票交易所正式开业ღ✿✿★，台湾股市真正设立ღ✿✿★。然而ღ✿✿★，台湾股市设立初期ღ✿✿★，上市公司仅 18 家ღ✿✿★，总市值仅约 68 亿新台币ღ✿✿★，且流动性严重不足ღ✿✿★，全年换手率甚至不到百分之十ღ✿✿★。截至 1969 年底k8凯发ღ✿✿★，上市公司也仅 42 家ღ✿✿★，发展速度非常缓慢ღ✿✿★，而且整个 60年代ღ✿✿★，台湾股市大股东操控盛行ღ✿✿★，股价波动剧烈ღ✿✿★，因此常被戏谑为“蛮荒时代”ღ✿✿★。
60-70 年代台湾步入工业起飞阶段ღ✿✿★，实体经济跃居亚洲“四小龙”ღ✿✿★。进入 60 年代后ღ✿✿★，由于岛内市场总需求有限ღ✿✿★，前期不断积累的农产品和轻工业产能逐渐饱和ღ✿✿★，在这种背景下ღ✿✿★，台湾开始寻求模式转型ღ✿✿★，实施以出口导向为主的发展政策ღ✿✿★。而上个世纪 60 年代ღ✿✿★，恰逢全球经济战后共振繁荣期ღ✿✿★，一方面外部需求不断扩张ღ✿✿★，另一方面ღ✿✿★，西方发达经济体开始了全球性产业链配置ღ✿✿★，这使得台湾经济迅速融入世界发展大潮ღ✿✿★。凭借外部需求和加工贸易的繁荣ღ✿✿★，60-70 年代中国台湾步入工业起飞阶段ღ✿✿★，与中国香港ღ✿✿★、韩国和新加坡并称亚洲“四小龙”ღ✿✿★。
《证券交易法》颁布与落实ღ✿✿★，标志着股市发展逐步规范化ღ✿✿★。为规范股票发行与交易ღ✿✿★，台湾当局于 1968 年 4 月颁布《证券交易法》ღ✿✿★，有效制约了股市操控行为ღ✿✿★，为市场有序发展奠定了基础ღ✿✿★，相关政策的落实也推动了台湾股指在 1969 年至 1970 年出现了小幅抬升ღ✿✿★。此外ღ✿✿★，步入 70 年代以来ღ✿✿★，以 1966 年为基期的编制的台湾加权股价指数已步入成熟ღ✿✿★，市场逐步走向规范ღ✿✿★。1972 年初父子年下 为车而车ღ✿✿★，台湾股市经历了长期的低迷后开始拉升ღ✿✿★，并且连续两年量价齐升ღ✿✿★，1973 年底台湾股指一举站上 514ღ✿✿★，在初期低基数基础下ღ✿✿★，此两年的年均复合涨幅达约 95%ღ✿✿★，实现股市创立以来的第一次突破性成长ღ✿✿★。
但受制于外围冲击和金融改革滞后父子年下 为车而车ღ✿✿★，70 年代至 80 年代初台湾股市长期震荡调整ღ✿✿★。1973年ღ✿✿★，第一次石油危机爆发ღ✿✿★，外部需求转弱ღ✿✿★，近两年的短牛行情被迫暂停ღ✿✿★。为应对股市下挫ღ✿✿★，台湾监管部门曾出台《授信机构办理证券融资融券业务暂行办法》ღ✿✿★，即单向融资ღ✿✿★、禁止融券ღ✿✿★，也被称为“跛足信用交易制度”ღ✿✿★，但最终并未能挽救此次系统性冲击引发的股市下跌ღ✿✿★。经历了两年的震荡调整ღ✿✿★，1976 年台湾当局货币市场化开始运行ღ✿✿★，允许其交易利率不受央行管制ღ✿✿★，同时台湾经济同比增速短期内实现高速增长ღ✿✿★，这也推动了台湾股指在1977 年迎来一段短期的修复行情ღ✿✿★，但之后又再度步入横盘震荡模式ღ✿✿★。纵观 70 年代后期至 80 年代初ღ✿✿★，虽然实体经济进入飞速发展期ღ✿✿★，但由于金融体系发展落后ღ✿✿★，资本市场效率低下ღ✿✿★，叠加全球经济萧条和外部冲击的影响ღ✿✿★，台湾股市呈长期震荡调整走势ღ✿✿★。
工业化进程迅速推进ღ✿✿★，实体经济腾飞助力“虚拟”市场繁荣ღ✿✿★。70 年代末至 80 年代初期ღ✿✿★，中国台湾经济迎来工业化转型的重要窗口ღ✿✿★，为应对石油危机爆发和外围需求的放缓ღ✿✿★，台湾当局出台了第 6 期四年经济建设计划ღ✿✿★，台湾地区经济发展模式由前期工业园加工贸易为主ღ✿✿★，转向重化工业ღ✿✿★，包括电力ღ✿✿★、交通凯发k8国际官网ღ✿✿★、钢铁ღ✿✿★、船舶ღ✿✿★、石化等资本及技术密集型产业ღ✿✿★。其中ღ✿✿★，最著名的即蒋经国提出的“十大建设计划”ღ✿✿★，包括中山高速公路ღ✿✿★、核能发电厂ღ✿✿★、高雄造船及石油化工等重化工建设ღ✿✿★。同时ღ✿✿★，台湾经济在 80 年代也拉开了自由化ღ✿✿★、国际化和制度化改革的序幕ღ✿✿★。1955-1984 年 30 年间ღ✿✿★，台湾 GDP 年均增速中枢基本保持在 15%左右ღ✿✿★，为之后的经济转型和“虚拟”市场繁荣都打牢了基础ღ✿✿★。
长期贸易顺差积累大规模外汇储备ღ✿✿★，台币升值吸引热钱涌入ღ✿✿★。80 年代之前ღ✿✿★，台湾基础货币投放与外汇占款紧密相关ღ✿✿★，主要归因于当时台湾盯住（软盯住）美元的货币政策ღ✿✿★。自从台湾出口导向经济模式建立后ღ✿✿★，就伴有长期的贸易顺差以及外汇储备增加ღ✿✿★，80 年代初际收支飞速跃升ღ✿✿★，外汇储备从 1980 年的 22.05 亿美元增至 1990 年的 724.41亿美元ღ✿✿★，外汇储备大规模提升ღ✿✿★。1986 年ღ✿✿★，“广场协议”在美日主导下签署ღ✿✿★，台湾当局也开始着手对台币缓慢升值ღ✿✿★，但事后看该策略并没有减轻台币升值压力ღ✿✿★，反而进一步强化了本币升值预期ღ✿✿★，并驱动国际热钱涌入岛内市场ღ✿✿★。
货币宽松利率下行提供充裕流动性ღ✿✿★。70-80 年代台湾基础货币大规模投放ღ✿✿★，除少数特殊年份外ღ✿✿★，台湾 M2 增速都在 20%以上ღ✿✿★。大规模的货币投放之下ღ✿✿★，台湾物价并没有大幅攀升ღ✿✿★，一定程度上得益于该阶段实体经济需求依旧处在高速增长区间ღ✿✿★，吸引了部分新增货币ღ✿✿★；同时伴随汇改ღ✿✿★，利率政策也朝着市场化方向迈进ღ✿✿★，高储蓄率叠加利率下行ღ✿✿★，银行体系流动性溢出ღ✿✿★，充裕的流动性环境也为此后的资产价格抬升埋下了伏笔ღ✿✿★，过剩的岛内流动性涌入地产和风险资产ღ✿✿★。
80 年代中后期ღ✿✿★，台湾迎来“疯牛”ღ✿✿★。从 1985 年到 1990 年ღ✿✿★，岛内开户数由 40 万户爆增到 503 万户ღ✿✿★，平均以每年翻一番的速度增加ღ✿✿★。1987 年开始ღ✿✿★，信用交易中融资融券余额大幅抬升ღ✿✿★，交易热情空前高涨ღ✿✿★，推动股市起飞ღ✿✿★，同年台湾通过了“证券交易法修正案”ღ✿✿★，全面开放证券商设立的限制父子年下 为车而车ღ✿✿★，并打破经纪ღ✿✿★、自营的分业限制ღ✿✿★，截至 1989 年底ღ✿✿★，经核准开业的证券商由原先的 20 家激增到 373 家ღ✿✿★，场内交易人数与证券商爆发式增长ღ✿✿★，台湾股市流动性引来巨大的增量成长ღ✿✿★。1990 年 1 月台股总市值由 1985 年 7 月的 3046 亿元新台币增至 77121 亿元新台币ღ✿✿★，股市成交额由 1985 年 7 月的 118 亿元新台币增至 1989 年 8 月的 32988 亿新台币ღ✿✿★，增幅均创历史纪录ღ✿✿★，并斩获当年全球股市排名的第 3 名ღ✿✿★，仅次于东京和纽约股市ღ✿✿★。
上世纪 80 年代中期到 90 年代初ღ✿✿★，台湾股市经历了为时 6 年的“疯牛”行情ღ✿✿★。从指数上涨节奏来看ღ✿✿★，大致可以分为以下三个阶段ღ✿✿★：
第一波行情ღ✿✿★：大牛市启动ღ✿✿★，两年指数涨幅超过 8 倍ღ✿✿★。1985 年下半年ღ✿✿★，台湾股市企稳回升ღ✿✿★，就此开启了长达 6 年的大牛市ღ✿✿★。自 1985 年 7 月底至 1987 年 10 月初ღ✿✿★，台湾加权指数从 530 点持续拉升至 4673 点ღ✿✿★，两年多的时间内累计涨幅超过 8 倍ღ✿✿★。1987 年起ღ✿✿★，日本为抑制经济泡沫开始紧缩货币ღ✿✿★，导致日本债市暴跌ღ✿✿★，冲击随之扩散至全球ღ✿✿★，美国 10 年期国债收益率大幅攀升ღ✿✿★，叠加美联储释放加息预期增强信号ღ✿✿★，最终引发美国股市大跌ღ✿✿★。受此影响凯发K8官网首页ღ✿✿★，ღ✿✿★，台湾股市也进入 3 个月的调整期ღ✿✿★，最大回撤达 49.93%ღ✿✿★。
第二波行情ღ✿✿★：疯牛初现ღ✿✿★，大盘指数冲破 8000 点ღ✿✿★。1988 年初ღ✿✿★，台湾股市投资者情绪再度高涨ღ✿✿★，两融余额持续攀升ღ✿✿★，推动指数在年内冲突 8000 点ღ✿✿★。从年初的上涨ღ✿✿★，到 9 月 24 日触及 8789 高点ღ✿✿★，这轮行情在不到 9 个月时间内累计收涨近 3 倍（涨幅 275.5%）ღ✿✿★，疯牛迹象已经愈发明显ღ✿✿★。为抑制过度高涨的投资者情绪ღ✿✿★，1988 年 9 月台湾相关部门出台准备征收资本利得税的政策ღ✿✿★，之后大盘连续 19 日收跌ღ✿✿★，从 8789 点跌至 5615 点ღ✿✿★，跌幅达36.11%ღ✿✿★。由于股市急速回撤ღ✿✿★，投资者引发社会秩序紊乱ღ✿✿★，管理层迫于压力宣布取消资本利得税征收计划ღ✿✿★，指数才开始触底反弹ღ✿✿★，但反弹行情未能持续ღ✿✿★，随后大盘指数再度回调ღ✿✿★，至 1989 年初回撤幅度达到 44.6%ღ✿✿★。
第三波行情ღ✿✿★：投机情绪蔓延ღ✿✿★，指数波动加剧ღ✿✿★，指数在极度泡沫化后ღ✿✿★。经过 1988 年四季度的调整后ღ✿✿★，1989 年 1 月起ღ✿✿★，台湾股指再度发力上扬ღ✿✿★，从 1989 年 1 月的 4873 点持续震荡走高ღ✿✿★，一时间市场乐观情绪弥漫ღ✿✿★，点位预期直指 15000 点ღ✿✿★，但完全脱实向虚的行情演绎注定难以维系ღ✿✿★，伴随 1990 年爆发的海湾战争爆发ღ✿✿★，台湾 80 年代的股疯以 12495点的罕见高点告终ღ✿✿★，史无前例的超级股市泡沫破裂ღ✿✿★，并以创纪录的速度大跌ღ✿✿★，此后 7 个多月跌落一万余点ღ✿✿★，到 1990 年 10 月 1 日ღ✿✿★，跌至 2485 点的谷底ღ✿✿★，累计跌幅逼近 80%ღ✿✿★。
总结来看ღ✿✿★，80 年代台湾股市获得了长足发展ღ✿✿★，股票市场活跃度与市值规模得到迅速提升ღ✿✿★。尤其是 1985-1990 年ღ✿✿★，接近 6 年的牛市行情为大盘指数贡献了约 20 倍的涨幅ღ✿✿★，台湾上市公司数目在 80 年代的十年间大致翻了一倍（截至 1990 年达到 199 家）ღ✿✿★，而台湾股票市场总市值更是在 1990 年初突破了 7.7 万亿新台币的历史记录父子年下 为车而车ღ✿✿★，该峰值直到 1997年才被超越ღ✿✿★。在这场史诗级的牛市行情中ღ✿✿★，台湾投资者热情几近疯狂ღ✿✿★，在泡沫破裂前的1989 年第四季度ღ✿✿★，台湾指数的成交额达到 3060 亿美元ღ✿✿★，相当于 1988 年全年成交规模ღ✿✿★，日均交易量更是超过东京和纽交所之和ღ✿✿★；到 1990 年泡沫顶峰时AG凯发K8真人娱乐ღ✿✿★。ღ✿✿★，台湾股市活跃交易账户数量激增至 500 万ღ✿✿★，已经达到台湾总人口的四分之一ღ✿✿★。
上文已经提到ღ✿✿★，台湾股市 80 年代的牛市行情ღ✿✿★，得益于工业化推进凯发k8国际官网ღ✿✿★、本币汇率升值以及流动性宽松等基本面因素的共同推动ღ✿✿★。同时ღ✿✿★，以散户为主体的投资者结构ღ✿✿★，对牛市行情的演绎起到了推波助澜的作用ღ✿✿★。最终ღ✿✿★，在基本面和资金情绪面的负反馈冲击下ღ✿✿★，台湾股市以大收场ღ✿✿★。
（一）民众热情推动股市脱实向虚ღ✿✿★，80 年代后期估值严重泡沫化ღ✿✿★。整个 80 年代台湾股市大起大落的背后ღ✿✿★，是极大的民众热情与超高的换手率ღ✿✿★，这使得台湾股市与基本面脱钩ღ✿✿★，并迅速走向严重泡沫化ღ✿✿★。至 80 年代末ღ✿✿★，台湾市场凭借不足 200 家的上市公司ღ✿✿★，贡献了超过东京和纽交所之和的成交规模ღ✿✿★。若分阶段来看ღ✿✿★，在牛市初期ღ✿✿★，股市在出口导向型经济的推动下稳步上行ღ✿✿★，确实具备扎实的基本面支撑ღ✿✿★；但 88 年之后的两波行情中ღ✿✿★，市场已经转由资金情绪所主导ღ✿✿★，1989 年底至 1990 年初ღ✿✿★，台湾市盈率始终维持在 50 倍以上ღ✿✿★，峰值时甚至达到了 70 倍ღ✿✿★，泡沫化程度十分严重ღ✿✿★。
（二）台湾本土经济增长乏力ღ✿✿★，货币紧缩加剧了股市调整压力ღ✿✿★。一方面ღ✿✿★，80 年代台湾工业化逐步迈向成熟期ღ✿✿★，经济增速出现内生性放缓ღ✿✿★，整个 80 年代台湾经济增长中枢由 70年代的 11%降至 7.6%ღ✿✿★，80 年代中后期到 90 年代又进一步降至 5%ღ✿✿★；另一方面ღ✿✿★，80 年代末ღ✿✿★，台湾当局放弃盯住美元汇率制度ღ✿✿★，并向浮动汇率转变ღ✿✿★，1990 年新台币兑美元汇率已由 1985 年的 39.86 变为 27.16ღ✿✿★，相对美元升值 46.76%ღ✿✿★，汇率的大幅升值严重影响了岛内出口竞争力ღ✿✿★。
80 年代也是台湾货币制度改革的重要转型期ღ✿✿★，1980 年台湾当局引入货币市场利率ღ✿✿★，但官方为了降低资本成本ღ✿✿★、促进投资ღ✿✿★，持续人为压低利率ღ✿✿★。这种政府的干预行为不可避免的造成了资本配置的扭曲ღ✿✿★，由于利率过低ღ✿✿★，导致大量民间储蓄不情愿流入正规金融体系ღ✿✿★，也导致正规的信用体系无法满足过高的资金需求ღ✿✿★，只能将稀缺资本给予相对低效的公营企业（类似国企）ღ✿✿★，造成资源配置扭曲ღ✿✿★。80 年代后期ღ✿✿★，台湾学界和官方都意识到利率管制的负面影响ღ✿✿★，并于 1989 年正式推行利率自由化改革ღ✿✿★，货币市场和政策利率随即攀升ღ✿✿★，台湾金融业拆借利率自 1987 年初的 3.78%一路震荡上扬至 1990 年初的 10.68%ღ✿✿★，而利率水平走高对资产估值泡沫形成直接冲击ღ✿✿★，加剧了股市的调整压力ღ✿✿★。
海外冲击频发ღ✿✿★，日本泡沫刺破加速台湾股市ღ✿✿★。如果说岛内经济基本面为台湾股市的暴跌积聚了内因ღ✿✿★，那么海外的利空因素则是压垮台湾股市的“稻草”ღ✿✿★。1990 年初日本股市ღ✿✿★，拖累全球股市进入低迷阶段ღ✿✿★，随后美股也于当年 7 月出现大幅回撤ღ✿✿★，国际游资在赚取大量超额利润后撤离台湾ღ✿✿★，加剧了本土市场的调整压力ღ✿✿★。同年 8 月海湾战争爆发ღ✿✿★，原油价格在 1990 年达到近 5 年的历史高位ღ✿✿★，制造业成本抬升对低迷的股市雪上加霜ღ✿✿★。台湾股市从 1990 年 2 月至 10 月出现史无前例的大ღ✿✿★，大盘指数从 12495 点跌去10000 余点ღ✿✿★。股市泡沫的大最终向整个金融市场扩散ღ✿✿★，房地产价格也应声跌落ღ✿✿★，很多被股票和土地套牢的企业营运也陷入困境ღ✿✿★。
贸易摩擦叠加救市诉求ღ✿✿★，台湾外资开放于 90 年代初起步ღ✿✿★。中国台湾自 1986 年跃升为对美贸易顺差第二大地区ღ✿✿★，美国接连发布《美国金融机构海外待遇报告》催促台湾证券市场对外开放ღ✿✿★。为了缓和台美贸易摩擦ღ✿✿★，台湾在证券市场开放问题上开始做出让步ღ✿✿★，外部压力推动对外开放起步ღ✿✿★。与此同时ღ✿✿★，台湾内部又恰逢 1990 年股灾ღ✿✿★，资本市场大幅震荡ღ✿✿★，市场交投情绪陷入低迷ღ✿✿★，当时台湾股市投资人结构中自然人占比大等特点也导致市场中投机情绪强烈ღ✿✿★，股市稳定性较差ღ✿✿★。为了缓解贸易摩擦ღ✿✿★，也为了应对股灾ღ✿✿★，台湾决定加大外资引进力度ღ✿✿★，为股市寻求增量资金的支撑ღ✿✿★，从此ღ✿✿★，台湾股市步入外资开放的漫长旅程ღ✿✿★。
因地制宜分步国际化ღ✿✿★，合理调控稳步发展ღ✿✿★。向前追溯来看ღ✿✿★，理论上台湾证券市场对外开放的探索进程应自 1983 年开启ღ✿✿★，整个历程历时约 20 年ღ✿✿★，始终秉承谨慎态度和因地制宜的原则ღ✿✿★。整体而言ღ✿✿★，台湾当局所采取的限制与鼓励并用的国际化政策起到了合理调控ღ✿✿★、稳步发展的作用ღ✿✿★，有力地推动了台湾股市的成熟化进程ღ✿✿★。根据开放进程ღ✿✿★，台湾股市国际化大体可分为四个阶段ღ✿✿★：1）雏形期ღ✿✿★：允许海外投资者通过购买台湾证券投资信托事业所发行的收益凭证方式间接投资台湾股市ღ✿✿★；2）QFII 时代ღ✿✿★：允许海外专业投资机构直接投资台湾股市ღ✿✿★；3）国际指数纳入与扩容期ღ✿✿★：准许一般外资投资人直接投资台湾股市ღ✿✿★，MSCI纳入并逐步扩容ღ✿✿★；4）全面开放时代ღ✿✿★：全面开放外资直接投资台湾股市ღ✿✿★。
（一）雏形期ღ✿✿★：1983 年到 1990 年ღ✿✿★，允许外资以基金方式间接进入股市ღ✿✿★。以 1983 年 5 月 26 日台湾当局发布《证券投资信托事业管理规则》为标志ღ✿✿★，台湾开始允许外资通过证券投资信托公司赴海外募集境外基金ღ✿✿★，并投资于台湾的证券市场ღ✿✿★，外资间接入市开启ღ✿✿★。同年台湾陆续成立国际ღ✿✿★、光华ღ✿✿★、建弘ღ✿✿★、中华等四家证券投资信托公司ღ✿✿★，通过以海外发行受益凭证的方式让外资间接进入台湾证券市场ღ✿✿★，这种以境外基金的间接投资方式开展的台股外资投资模式ღ✿✿★，可以看作是台湾 QFII 制度的雏形ღ✿✿★。
台湾关于证券投资信托公司持股的限制逐次放开ღ✿✿★。1983 年 5 月ღ✿✿★，台湾仅限制单一证券投资信托公司投资单家公司发行股票总额比例ღ✿✿★，不得超过已发行总额的 10%ღ✿✿★，但并未对全部证券投资信托公司整体持股规模加以限制ღ✿✿★；1995 年 7 月开始收紧证券投资信托公司持股限制ღ✿✿★，并随市场成熟程度提升逐步放宽ღ✿✿★。总体来看ღ✿✿★，证券投资信托公司投资股票的比例总体呈稳步上升趋势ღ✿✿★，直到 2000 年底ღ✿✿★，台湾对证券投资信托公司的持股限制彻底放开ღ✿✿★。
（二）QFII 时代ღ✿✿★：1991 年至 1996 年ღ✿✿★，逐步尝试有条件的外资直接投资ღ✿✿★。1990 年 2月至 10 月受岛内外因素影响ღ✿✿★，台湾股市行情急剧下挫ღ✿✿★，加权指数由 12495 点高位降至2485 点ღ✿✿★，跌幅超 80%ღ✿✿★，出于救市需要ღ✿✿★，台湾在 1990 年底修正了《华侨及外国人投资证券及其结汇办法》ღ✿✿★，并于次年首个股市交易日正式开放 QFII 制度ღ✿✿★，海外资金从此开启了有条件直接投资台湾股市的新征程ღ✿✿★。
外资对台有条件的直接投资进程谨慎有序推进ღ✿✿★。台湾在实施 QFII 制度的过程中ღ✿✿★，始终保持相对谨慎的态度ღ✿✿★，逐步放松合格境外机构投资者的资格条件ღ✿✿★、投资额度ღ✿✿★、投资范围ღ✿✿★、投资比例ღ✿✿★，以及资金汇出汇入等限制ღ✿✿★。开放初期ღ✿✿★，台湾在 1991 年仅允许满足条件的外资银行ღ✿✿★、保险公司和基金管理机构对台直接投资ღ✿✿★，随后允许参与直接投资台股的机构投资者范围逐步扩展ღ✿✿★，直到 2003 年ღ✿✿★，合格境外投资者资格限制彻底放开凯发k8国际官网ღ✿✿★。
QFII 持股限制上限亦逐年提升ღ✿✿★。1993 年ღ✿✿★，台湾单一合格境外投资者持股上限仅为 5%ღ✿✿★，且全体合格境外投资者对的单一标的持股上限也仅为 10%ღ✿✿★。而在随后的几年时间内ღ✿✿★，QFII 持股限制调整逐步加速ღ✿✿★，1999 年内连续两次提升持股上限限制ღ✿✿★，次年更是彻底放开持股限制ღ✿✿★，充分给予 QFII 持股空间ღ✿✿★。
（三）国际指数纳入与扩容期ღ✿✿★：1996 年至 2003 年ღ✿✿★，外资投资者资格限定基本结束ღ✿✿★，MSCI 纳入并逐步扩容ღ✿✿★。1996 年起ღ✿✿★，台湾彻底放开投资者资格限制ღ✿✿★，凡是满足条件的一般外资投资者均可直接投资台湾股市ღ✿✿★，但交易中的投资持股限制继续延续谨慎ღ✿✿★，逐级放宽ღ✿✿★。一般外国投资者对单一公司股权整体持股上限在 1996 年 3 月仅为 20%ღ✿✿★，且这一限制直到 2000 年底才彻底放开ღ✿✿★，而对个人持股限制调整则相对波折ღ✿✿★，从最初的不设限到之后由严渐宽ღ✿✿★，直至 2000 年 12 月彻底放开ღ✿✿★，至此ღ✿✿★，外国投资者资格和持股限制的历史基本终结ღ✿✿★。
与此同时ღ✿✿★，国际核心指数也开始将目光投向新兴的台湾股市ღ✿✿★，1996 年 9 月 3 日ღ✿✿★，中国台湾股市首次按照 50%比例纳入 MSCI 指数ღ✿✿★，2000 年更是连续两次扩容ღ✿✿★，分别于 6 月 1 日 和 12 月 1 日将纳入比例调至 60%和 80%ღ✿✿★；同年富时罗素指数也将台湾股市纳入全球指数ღ✿✿★，该阶段台湾股市的开放进程加速推进ღ✿✿★。
（四）全面对外开放时代ღ✿✿★：2003 年迄今ღ✿✿★，QFII 退出历史舞台ღ✿✿★，境外机构投资全面开放ღ✿✿★。为了加速金融改革ღ✿✿★，扩大证券市场的规模ღ✿✿★，台湾在 2003 年 9 月 30 日修正公布《华侨及外国人投资证券管理办法》ღ✿✿★，取消 QFII 制度设置ღ✿✿★，将外资分为境外机构投资人（简称 FINI）和华侨与外国自然人（简称 FIDI）两大类ღ✿✿★，其中ღ✿✿★，境外机构投资人投资台湾证券市场ღ✿✿★，完全取消投资额度及汇入期间限制ღ✿✿★。伴随外资限制全面放开ღ✿✿★，台湾股市规模不断扩大ღ✿✿★，流动性水平提升ღ✿✿★，指数扩容进程也不断推进ღ✿✿★，截至 2005 年 5 月ღ✿✿★，台湾股市已完全纳入MSCI 指数ღ✿✿★，此后外资成为台湾股市资金结构的重要组成部分ღ✿✿★，对台湾股市产生了深刻的影响ღ✿✿★。
从上世纪 80 年代后期开始ღ✿✿★，伴随股市对外开放进程的推进ღ✿✿★，台湾经济也自上而下地开启了以国际化ღ✿✿★、自由化ღ✿✿★、制度化为核心的转型ღ✿✿★。在经历过 60-70 年代以出口为导向的工业化起飞后ღ✿✿★，岛内的重工业发展与基础设施建设基本成型ღ✿✿★；进入 80 年代后ღ✿✿★，外围经济危机对台湾经济造成了不小的冲击ღ✿✿★，虽然其很快从危机中修复ღ✿✿★，但随之而来的顽疾也开始逐渐暴露ღ✿✿★。如ღ✿✿★：随着岛内劳动力成本的提升ღ✿✿★，劳动密集型的出口工业优势逐渐丧失ღ✿✿★；城镇化步入中后期ღ✿✿★，亦难以成为继续推动经济成长的支柱ღ✿✿★。在此背景下ღ✿✿★，台湾当局基于全球化深入发展ღ✿✿★、新兴技术革命方兴未艾的大环境ღ✿✿★，走向了工业化升级转型的道路ღ✿✿★，80 年代到 90 年代ღ✿✿★，台湾计算机ღ✿✿★、半导体ღ✿✿★、数据存储等电子信息产业取得了长足的发展ღ✿✿★。
更为重要的ღ✿✿★，是对外开放背景下ღ✿✿★，台湾股市自身的成熟化ღ✿✿★。前文已经提到ღ✿✿★，虽然台湾股市活跃度与市值规模在 80 年代得到显著提升ღ✿✿★，但堪比“股疯”的大起大落对资本市场和实体经济都造成了不小的负面影响ღ✿✿★。进入 90 年代后ღ✿✿★，借助国际化推进ღ✿✿★，台湾股市在此前的发展基础上飞速进化ღ✿✿★。从 90 年代初到 2010 年的二十年间ღ✿✿★，台湾上市公司数量由不足200 家扩充至 750 余家ღ✿✿★，市值总规模超过 20 万亿新台币ღ✿✿★，相较 90 年代初翻了近 10 倍ღ✿✿★。更重要的是ღ✿✿★，台湾股市在投资者结构ღ✿✿★、交易特征以及定价模式方面都逐步实现了成熟化ღ✿✿★，2000 年后台湾股市已经成为区域化ღ✿✿★、国际化的代表性成熟市场之一ღ✿✿★。
（一）投资者结构优化ღ✿✿★，岛内散户让位于外资与机构ღ✿✿★。自 90 年代中期 MSCI 纳入台湾股市开始ღ✿✿★，外资入场的影响加速显化ღ✿✿★。从交易占比来看ღ✿✿★，90 年代之前台湾市场绝大部分成交量由散户所贡献ღ✿✿★；而从 1996 年开始ღ✿✿★，外资交易占比从 2%快速提升ღ✿✿★，10 年后已经稳定在 20-30%ღ✿✿★。且值得关注的是ღ✿✿★，外资引入对投资者交易结构的影响主要体现在对岛内散户的挤压效应ღ✿✿★，岛内机构交易份额并未减少ღ✿✿★，始终稳定在 15%左右ღ✿✿★。截至 2019 年 Q1末ღ✿✿★，个人交易者在台湾股市交易占比仅为 59%ღ✿✿★，相较 1996 年下降了 30 个百分点ღ✿✿★，台湾市场的投资者结构显著优化ღ✿✿★。从持股市值占比来看ღ✿✿★，台湾外资持股占比由 1997 年 8%提升至 2018 年底的 28%ღ✿✿★，边际增量最大份额来自于外资机构持股ღ✿✿★，而岛内个人投资者持股规模则逐年降低ღ✿✿★，其份额逐渐转移给外资与机构ღ✿✿★。
（二）定价模式逐渐趋于价值化ღ✿✿★。从定价体系拆借来看ღ✿✿★，2003 年是台湾股市定价天平的“分水岭”ღ✿✿★，2003 年之前 MSCI 台股指数与 PE 走势基本一致ღ✿✿★，而与 EPS 关系不大ღ✿✿★，两者相关系数分别是 0.89 和-0.03ღ✿✿★；但 2003 年之后 MSCI 台股指数与则与 EPS 走势强相关ღ✿✿★，而与 PE 走势甚至反向ღ✿✿★，两者相关系数分别是 0.83 和-0.56ღ✿✿★。从上述台湾外资开放进程回顾中不难看出ღ✿✿★，2003 正是台湾外资开放的关键节点ღ✿✿★，QFII 制度彻底退出历史舞台ღ✿✿★，台湾外资限制彻底放开ღ✿✿★，且自此开始ღ✿✿★，外资持股占比和交易占比均开始迅速提升ღ✿✿★，即外资的大量涌入是引导股价回归 EPS 的重要力量ღ✿✿★。实际上ღ✿✿★，这种定价体系风格的转换也是内在价值的重新发现和定价过程ღ✿✿★，推动了台湾股市的价值化投资理念的回归ღ✿✿★。
（三）交易行为成熟化ღ✿✿★，换手率和估值中枢趋势下行ღ✿✿★。相对于机构投资者而言ღ✿✿★，资金规模小ღ✿✿★、长期持股意愿低以及非理性频繁交易ღ✿✿★，使得个人投资者常年保持数倍于机构的换手率父子年下 为车而车ღ✿✿★，而随着国际化推进和投资者结构的改善ღ✿✿★，换手率也通常呈趋势性回落ღ✿✿★。2000 年之前台湾常年维持 20%以上的月换手率ღ✿✿★，到 2005 年后基本降至 10%以下ღ✿✿★，近年来又进一步回落至 5%左右ღ✿✿★。另一方面ღ✿✿★，外资流入规模与本土市场估值水平通常呈反向关系ღ✿✿★，这就带来了整体波动的下降ღ✿✿★，随着国际化的推进ღ✿✿★，市场非理性涨跌逐渐减少ღ✿✿★，市场估值中枢呈趋势下行ღ✿✿★。
（四）岛内权重蓝筹及优势行业价值重估ღ✿✿★，部分龙头定价权逐步向外资转移ღ✿✿★。除了贡献增量资金外ღ✿✿★，国际化还带来了权重蓝筹板块以及优势企业的价值重估ღ✿✿★。在台湾外资持股快速提升阶段（2002-2008 年）ღ✿✿★，台湾 50 指数相对大盘持续抬升ღ✿✿★，而中小盘股表现则普遍不佳ღ✿✿★，以台湾 100 指数代表的中小公司指数相对溢价持续走低ღ✿✿★。此外凯发k8国际官网ღ✿✿★，本土的优势行业或板块也随着外资入场而持续走强ღ✿✿★，如半导体ღ✿✿★、食品ღ✿✿★，而部分无关行业（如电力ღ✿✿★、金融）走势则相对弱势ღ✿✿★。此外ღ✿✿★，部分板块或个股定价权也逐步向外资转移ღ✿✿★，以代表性的龙头公司台积电为例ღ✿✿★，在国际化进程中ღ✿✿★，企业盈利向好与外资流入同时发生时ღ✿✿★，股价受益于资金与基本面的双重驱动ღ✿✿★；但外资流入与业绩走势会出现分化ღ✿✿★，此时业绩影响相对弱化ღ✿✿★，股价更倾向于跟随外资流向ღ✿✿★，甚至呈现与短期基本面脱钩ღ✿✿★。
（五）与海外市场联动关系增强ღ✿✿★，指数走势牛长熊短ღ✿✿★。外资的入场除了带来本土市场交易风格的转变外ღ✿✿★，还会推升台湾股市与外围市场的相关性ღ✿✿★。从台湾股指与美股的走势来看ღ✿✿★，随着国际化推进ღ✿✿★，岛内市场与美股的相关性逐渐增强ღ✿✿★。对于外资而言ღ✿✿★，其跨国资产布局与全球风险偏好高度相关ღ✿✿★，外围市场情绪向好时ღ✿✿★，新兴市场通常都会受益于“溢出效应”ღ✿✿★；而当外围波动加剧ღ✿✿★、汇率大幅贬值等风险事件出现时ღ✿✿★，外资通常会降低风险敞口从而引发资金撤离ღ✿✿★。2003 年之后ღ✿✿★，台湾市场走势与西方发达经济体基本趋同ღ✿✿★，除 2008年金融危机出现大幅回撤外ღ✿✿★，指数走势也逐渐体现出“牛长熊短”的特征ღ✿✿★。
